业绩增长强劲,2019H1扣非归母净利增速达138.76%。2019H1公司实现营收36.37亿元,同增48.79%,归母净利润4.93亿元,同增132.18%,扣非归母净利润4.72亿元,同增138.76%。拆分来看,Q2单季实现营收23.26亿元,同增42.29%,归母净利润3.87亿元,同增46.37%。经营性现金流净额43.55亿元,同增39.08%。营收和利润均保持高速增长,主要原因是:1)公司旗下培训业务延续量价齐升趋势,培训人次和客单价保持较快增长。上半年累计培训人次达178.9万,同增44.35%(其中面授同增30.8%,线上同增62.64%),面授客单价3403元,同增5.5%,线上客单价518元,同增88%;2)公司规模优势显现,经营效率提高,带动盈利能力和控费能力增强。2019H1综合毛利率57.52%(+2.14pct),净利率13.56%(+4.89%),期间费用率41.83%(-4.54pct),其中销售费用率、管理费用率分别下降3.31pct、2.25pct。
   
公考培训保持逆势增长,新品类放量高增。2019H1公务员序列和事业单位序列收入增速分别为26.32%、7.01%,受公务员招录规模骤减(国考缩招40%、省考缩招25%)影响,上述培训业务增速有所放缓,但考试竞争加剧有助于提高参培率,报告期内公务员序列的培训人次并未因招录形势剧烈波动而减少,实现约10%的增长。目前此轮机构改革临近尾声,预计在地方和基层招录的带动下,后续招录大环境有望逐步回暖。教师招录及教师资格面授培训业务延续高增长,上半年收入增速52.18%,受政策推动影响,教师招录及培训需求旺盛,增长动力充足。新品类方面,考研、IT培训等新业务增长迅猛,报告期内,新业务所在的综合序列营收增速达89.43%,营收占比提高4.13pct至19.3%,业务增长结构不断优化。
   
未来业绩增长点:短期公司各项业务推进顺利,业绩增长强劲,报告期末预收款项达56.57亿元,较2018年末增加194.64%,较一季度末增长29.75%,下半年业绩有支撑。看公司未来的成长,核心优势品类公考培训业务基本稳定,未来增长逻辑在于渗透率和市占率进一步提升;教师招录及资格证培训业务仍处于快速发展期,受益国家政策推动,教师招录人数和职位吸引力均有明显改善,未来2-3年培训需求持续旺盛;此外公司通过复制研发和管理经验,不断扩充新的品类,目前考研、IT等新赛道拓展顺利,成为公司新的业绩增长点。
   
盈利预测与评级。目前职教行业政策红利明显,公司作为职教培训龙头,业务成功从公考培训拓展到事业单位、教师招录/资格培训、其他综合品类培训,其核心竞争力为持续研发投入、广覆盖渠道网络和强运营管理能力所带来的垂直一体化快速响应能力,这也为公司进入新的职教赛道提供有力支撑。考虑公司盈利能力提升,费用端持续改善,上调盈利预测,预计2019/2020年实现归母净利润16.46/21.48亿元,对应EPS为0.27/0.35元,当前股价对应2019/2020年PE为55.76/42.73倍,考虑到职教行业市场空间广阔且公司作为行业龙头业务发展具备高成长性,给予公司2020年45-50倍PE,对应合理价格区间15.75-17.50元。维持“谨慎推荐”评级。
   
风险提示:政策风险,市场竞争加剧,公司发展不及预期。