中公教育两大护城河:渠道先发优势+研发驱动。2018年12月27日中公教育完成资产交割登陆A股。2017年公司收入/净利润分别实现40.3/5.25亿元,15-17年CAGR39%/81%,预计2018年净利润11-11.6亿,超过承诺。作为国内职教培训行业龙头,公司的护城河表现为:1)渠道先发优势:619家直营机构覆盖大部分地级市(至2018年4月)。2)坚持产品研发驱动,由此形成品牌效应:从最初的串讲班到协议班(2017年收入占比74%,贡献90%+收入增速),中公成为行业产品和服务标杆的制定者和引领者。
   
横向拓展能力已露锋芒。公司已经成功实现从公务员培训业务向事业单位/教师招录资格考试培训延伸(2015-17年收入CAGR分别为52%/83%)。2016年起公司逐渐向考研、IT培训、医学考试类等细分业务,2017年占收入的11%(约4.4亿)。公司拥有以省级研究院为单位、以科目赛道为条线的自主研发体系,使得快速搭建新业务教研体系成为可能;同时共享渠道+“双师模式”为多元业务快速发展提供奠基石。职教培训赛道细分,参培率提升是核心驱动。经测算2017年职教培训整体规模约1000亿,其中招录和资格考试培训规模约360亿左右(公务员考试/事业单位/教师招录/考研分别在60/45/40/54亿左右)。招录考试培训赛道具有两大特性:1)以就业为导向,录取竞争日趋激烈(2019年国考招录比高达95:1),因此培训需求趋于刚性。2)供给创造需求:协议班等新课型的推出、同业品牌的宣传都有助于激发市场需求。综上,我们认为未来参培率依然有较大提升空间。从长远看招录考试培训市场依然大有可为:1)2020年公务员将开始退休潮;2)小班化教学连续进入“十二五”和“十三五”教育纲要,对编制内教师需求有望持续增加;3)考研市场潜力大、增速快,2019年报考人数达290万(15-19CAGR15%)。
   
预售模式下形成高ROE,经营性现金流充裕。得益于预付课程款模式和课程销售情况良好,截至2018年4月,公司预收账款较2017年底增加21亿至38.6亿;由此带来的经营杠杆使得公司实现高ROE(约30%+)。相应地,同期经营性现金流入36.4亿,达到2017年全年体量的80%。同时,公司拥有现金及等价资产约40亿(现金5亿+理财产品23亿+结构性存款2亿+定期存款10亿)。
   
投资建议。职教培训千亿市场,中公竞争优势显著,业务多点开花,有望成为横跨多领域的职教培训龙头。中公教育2018/19/20年度承诺净利润为不低于9.3/13/16.5亿元。综合考虑核心业务和新业务增长,我们预计2018/19/20年净利润分别11.09/16.23/21.44亿元,同增111%/46%/32%。我们认为,中公目前处于职教培训行业龙头地位,代表其品牌优势及议价能力,可对标K12课外龙头新东方和好未来。综合考虑稀缺性和成长性,首次覆盖给予“买入”评级。
   
风险提示:招录政策变化风险;公务员培训市场寡头格局下价格战升级;新增业务扩张不及预期;线上流量成本高企。