2019Q1实现利润大幅增长的主要原因为培训学员人次持续增加,培训单价持续提高,收入规模增长,市场领先地位及规模优势不断显现,双师、自主IT系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展,管理效率显著提升。我们预计其他综合序列中品类丰富、产品结构的变动对收入增长贡献也在不断加大,尤其是考研相关培训值得期待。
   
Q1招录相关培训的成本端开支较大,Q1为利润淡季。以2018年历史数据来看,2018年Q1-Q4营收占比分别为13%/26%/28%/33%,归母净利润占比分别为-5%/23%/29%/53%,Q1为利润淡季,通常处于亏损状态,2019Q1在收入端实现快速增长的背景下,实现扭亏转盈,体现龙头实力。
   
规模效应尽显,毛利率提升,费用率下降,净利率上升。中公教育2019Q1毛利率为58.3%/+3.0pct,净利率为8.1%/+14.5pct,销售费用率为22.1%/-5.9pct,管理费用率为16.9%/-6.0pct,研发费用率为8.3%/-2.7pct。财务费用率为2.9%/+1.9pct,但仍处于较低水平。2019Q1利润及费用率的变动基本与2018年趋势相同,2019Q1在成本端的表现优于2018年全年(2018年全年毛利率/净利率/销售费用率/管理费用率同比-0.5/+5.5/-3.2/2.5pct)。
   
资金充足,现金流状况良好。截止2019年3月31日,账上类现金资产(货币资金+交易性金融资产)达56.8亿元,资金充足,2019Q1经营性现金流量净额为24.2亿元,同比增加18%,现金流状况良好。
   
预收账款相较年末同比增加127%,体现强劲增长。截止2019年3月31日预收款项高达43.6亿元,相较2018年末19.2亿元,增加127%,2019Q1末预收账款占2018年全年营收比重达70%(2018年营收为62.4亿元)。
   
中公教育享受的马太效应有望进一步显现:①参考试错成本大,品牌定价能力强;②大后台小前台,工业化标准化--规模效应下利润率有望持续改善;③需求广泛且深入,能够下沉到低线城市;④考试内容不断迭代,参培率被动提升;⑤细分赛道有共同性,竞争优势可迁移,如考研。
   
投资建议:我们预计公司19/20年实现归母净利润16.0/21.5亿元,同比增速39%/34%,对应P/E分别为48/36倍,维持买入评级,目标价14.5元。
   
风险提示:政策风险;参培率提升可能不及预期;招录人数下滑等风险。